Informe Diciembre 2025

Este documento ha sido elaborado de manera independiente por Afi, Analistas Financieros Internacionales S.A. para la Comisión de Control del Plan de Pensiones de Empleo de Naturgy. Las informaciones contenidas en este documento no constituyen asesoramiento, oferta o recomendación de inversión por parte de Afi, Analistas Financieros Internacionales S.A.

2. Economía Mundial

2025 se salda con un cumplimiento de las expectativas de crecimiento del PIB mundial que había a principio del ejercicio. Es decir, la economía global se expande a una tasa del 3,1%, lo que implica una ligera desaceleración adicional respecto a la tendencia a la baja observada en los últimos tres años. No es normal un entorno de crecimiento global tan estable en un período tan prolongado de tiempo. Y menos aún si tenemos en cuenta la amplia lista de efectos distorsionadores de estos últimos años que han hecho temer en varias ocasiones una intensa desaceleración e, incluso, una recesión. En 2025 tuvimos uno de esos “momentos de riesgo”, en concreto, el asociado al anuncio de aranceles por parte de la Administración Trump a principio de abril. A partir de ahí comenzó una serie de recortes de previsión de crecimiento del PIB en 2025, en especial para EE.UU. (del 2,3% al 1,4%), acompañada de una intensa corrección de los mercados bursátiles. Pasados ocho meses desde entonces, las noticias son relativamente favorables. El grueso del recorte de previsiones se ha revertido, por lo que, como decíamos al principio, parece que se va a cumplir la expectativa de crecimiento manejada hace un año (o solo ligeramente por debajo, al menos en el caso de EE.UU.). Tras el titular “el mundo crece al 3,0%, tal y como se esperaba”, se esconde una importante divergencia entre bloques. India es la economía más dinámica, con un 6,5%, seguida de China, con un avance ligeramente inferior al 5,0%. En este segundo caso no se ha materializado una aceleración de la ralentización asociada a riesgos como la burbuja inmobiliaria o el impacto de los aranceles por parte de EE.UU. El tercer motor es, precisamente, EE.UU. que consigue avanzar al 2,0%, lo que implica ser la economía que más se ralentiza respecto a 2024 (año en el que el PIB creció un 2,8%). Por último, los lastres siguen siendo otras grandes economías como el Reino Unido (+1,4%), Japón (1,1%, si bien se acelera respecto al 0,1% del pasado año) y la zona euro (+1,3%). En este último caso, las diferencias entre países también son significativas, con España avanzando al 2,9%, pero Alemania, Francia e Italia mostrando un muy débil crecimiento (0,2%, 0,7% y 0,4%, respectivamente). Respecto a la inflación, hemos asistido a la moderación esperada (del 4,0% al 2,9%). Ahora bien, se ha producido por una magnitud inferior a la anticipada ante la resistencia en EE.UU., muy condicionada por la entrada en vigor de los aranceles, que han tenido un claro impacto al alza, en especial, en los bienes. Es en la zona euro donde la inflación se ha situado en línea con lo esperado (2,0% desde abril), con una extraordinaria estabilidad de las previsiones. 2025, como ya pasó el año anterior, se salda con una relajación monetaria. La mayoría de los bancos centrales han recortado tipos, con muy pocas excepciones como Japón -alzas de 50 pb, hasta el 0,75%- y Brasil -subidas de 275 pb, hasta el 15,0%-.

Destacan el Banco de Suiza (-50 pb) que ha vuelto a situar los tipos en el 0,0% y, por la cuantía del recorte (-300 pb), México (hasta el 7,0%). No se puede decir que haya habido grandes sorpresas en política monetaria, al menos si atendemos a las expectativas que manejaba el mercado hace un año, en especial para el BCE y la Fed. Para el primer caso, el mercado descontaba entre cuatro y cinco recortes, hasta el 2,00% o el 1,75%. Finalmente han sido cuatro (febrero, marzo, abril y junio), descartándose un nuevo recorte. Esto es lo que ha provocado que desde mediados de abril hayamos asistido a un ligero repunte del tramo monetario de la curva del EUR. Parece que el debate en el momento actual es si el BCE irá preparando el terreno para una subida en 2027 o, incluso, en la parte final de 2026.

3. Mercados

• Renta variable 
  Ganancias elevadas en el año (en media, del 20%) con algunos casos con alzas muy superiores (Ibex o Nikkei) y otros mercados, como Francia e India, ejerciendo de lastre (al subir “solo” un 10%). Las pequeñas compañías muestran una peor evolución que las de más capitalización.
• Renta fija 
  Repunte de los tipos de interés a largo plazo que implica un elevado coste de oportunidad si se mantienen duraciones bajas. Cesión de las primas por riesgo, tanto en renta fija privada (el grado de inversión apenas paga 50 pb más) como en deuda pública de la periferia Unión Monetaria Europea -UME- (en especial, en Italia).
• Divisas 
  Apreciación en el año del EUR tanto frente al USD como al yen japonés, por lo que en 2025 la diversificación internacional ha sido un lastre.
• Materias primas 
  Frente a la caída de la cotización del petróleo en el año destaca el alza de algunos metales industriales (litio y cobalto, por encima del 100%) así como de los metales (oro, plata, platino y paladio) que se sitúan con claridad en nuevos máximos históricos.

4. Perspectivas de mercado

Con el cambio de año se suelen hacer previsiones para los próximos 12 meses, como si “pasar la página del calendario” fuera a suponer una modificación del entorno económico. En el momento actual, no parece ser ese el escenario más probable, sino que podemos pensar en una continuación de lo observado en los últimos meses. Las previsiones contemplan un nuevo avance de la economía mundial en la zona del 3,0% con los mismos tres motores (India, China y EE.UU.) y con una muy leve moderación de la inflación. Con ello, los beneficios empresariales de las empresas cotizadas volverían a poder crecer a tasas superiores al 10% en un contexto de ausencia de impagos significativos. 

El BCE no recortaría más los tipos de interés y la novedad podría proceder de EE.UU., donde la Reserva Federal (Fed) sí debería poner fin a las rebajas tras entre uno y tres recortes más. Con estas variables, las bolsas se deberían seguir revalorizando, pero a tasas significativamente inferiores a las de 2025 (¿5%?) y con un mayor protagonismo de las empresas pequeñas y medianas tras los niveles de valoración alcanzados por las grandes compañías. En el caso de la bolsa europea se debe pensar que el motor de rentabilidad que han supuesto los bancos se habría agotado ya, dado que es difícil pensar en una mejora de los beneficios después de tres años en los que “ha salido bien todo lo que podía salir bien”. 

En renta fija, los niveles alcanzados por las curvas de tipos, al menos en sus tramos largos (entre el 3% y el 5%), “garantizan” retornos positivos, salvo sorpresa en la inflación (en el segmento de la deuda pública) o en los impagos empresariales (en la renta fija privada). Por su parte, el USD debería seguir depreciándose, pero ya por escasa cuantía, después del ajuste vivido en 2025. Todo ello está condicionado a que no tengamos novedades ni desde el frente geoestratégico ni desde los anuncios y decisiones de Trump. El presidente de EE.UU. se enfrenta a las elecciones de “medio mandato” y aunque aún resta mucho tiempo hasta entonces (son en noviembre) las encuestas apuntan a una ligera ventaja de los demócratas (de 4 puntos en promedio). Obviamente, la atención girara en torno a los desarrollos de la inteligencia artificial, sus necesidades de inversión, su potencial de generación de rentabilidad y los riesgos de sobrevaloración.