Informe Julio 2024

Este documento ha sido elaborado de manera independiente por Afi, Analistas Financieros Internacionales S.A. para la Comisión de Control del Plan de Pensiones de Empleo de Naturgy. Las informaciones contenidas en este documento no constituyen asesoramiento, oferta o recomendación de inversión por parte de Afi, Analistas Financieros Internacionales S.A.

2. Economía Mundial

Ante la relativa estabilidad de los datos de crecimiento del PIB mundial (ligeramente por encima del 3,0%, es decir, en línea con la media histórica), los datos de inflación centran la atención. Y, a diferencia de lo que sucedió en marzo y abril, y dando continuidad a lo observado en mayo, asistimos a una nueva moderación. Caída mensual de una décima del IPC de EE.UU. (3,0% interanual), como consecuencia de una menor presión del componente subyacente (+0,1% mensual; 3,3% interanual). Este dato, junto con declaraciones de miembros de la Fed, en especial su presidente Powell, sobre la posibilidad de empezar a bajar tipos antes de que la inflación esté por debajo del 2%, ha llevado al mercado a aumentar no solo la expectativa de que en septiembre habrá habido recorte de la Fed, sino que antes de que acabe el año habrá habido otra rebaja más, asignando un 50% de probabilidad a que se produzca un total de 3 recortes en este 2024. 

Como consecuencia, cesión de la curva de tipos de interés del USD más intensa en el tramo corto que en el tramo largo. Es decir, la curva sigue reduciendo su pendiente negativa, de tal forma que parece que volverá la pendiente positiva sin que se haya producido una recesión económica. Y el mercado habrá acertado ya que la pendiente negativa no es un predictor de recesión sino de recortes de tipos de los bancos centrales. Lo que va a ser novedoso esta vez es que ese recorte de tipos se produzca sin recesión. Y parece que no va a haber recesión si atendemos a la actualización de las previsiones de crecimiento del FMI, así como al del 2T24. El organismo internacional rebaja del crecimiento proyectado para 2024 para EE.UU., sí, pero hasta el 2,6% (desde el 2,7% previsto en abril), manteniendo la desaceleración hasta el 1,9% anual en 2025. De hecho, el 2,6% es muy posible que tenga que elevarse tras un crecimiento del PIB en el 2T04 superior a lo esperado (0,7% T, +3,1% ia). 

En definitiva, cada vez parece más claro que EE.UU. no solo evita un aterrizaje brusco, sino, incluso, un aterrizaje suave y que si la Fed, gracias a la moderación de la inflación, recorta los tipos de interés, el próximo año podríamos ver un crecimiento del PIB por encima de ese 1,9% proyectado por el FMI. Respecto al crecimiento económico de la zona euro, el PIB avanzó un 0,3% T en el 2T24, lo que implica el segundo avance trimestral consecutivo, manteniéndose las diferentes velocidades entre países. España continúa a la cabeza (0,8% T) mientras que Alemania decepciona, con un -0,1% T. Italia y Francia avanzan en línea con lo esperado (0,2% T y 0,3% T, respectivamente). El FMI prevé un modesto repunte del 0,9% anual en 2024 (una décima más de lo previsto hace 3 meses), con una aceleración hasta el 1,5% anual en 2025 (sin cambios). También aquí todo apunta a que en septiembre el BCE volverá a recortar los tipos de interés (el Euribor 12 meses se sitúa ya en el 3,40%).

3. Mercados

• Renta variable 
  La recuperación en el tramo final del mes permite que el saldo de julio en las bolsas mundiales (MSCI ACWI) sea prácticamente nulo en julio (+10,2% en 2024).
• Renta fija 
  El aumento de las primas por riesgo en la zona euro en junio se ha compensado en gran medida en julio, dado que la TIR de Francia, Italia y España ceden más que la de Alemania. Pero los niveles actuales de diferencial (71 pb, 135 pb y 81 pb) son superiores a los de finales de mayo (49 pb, 129 pb y 73 pb, respectivamente, para Francia, Italia y España).
• Divisas 
  Con la reducción de las primas por riesgo en la zona euro, el EUR se recupera frente al USD. El movimiento más destacado es la fuerte apreciación del JPY, a pesar del cual, acumula una fuerte pérdida de valor en 2024 y, sobre todo, desde el COVID (40%).
• Materias primas 
  Sigue (y se intensifica) la caída del precio de las materias primas (-5,0% en julio), a pesar de lo cual se encarecen en tanto en 2024 como en tasa interanual (si bien ya solo un 2,5%, con algunos casos, como el petróleo cotizando por debajo de las cotas de hace un año).

4. Perspectivas de mercado

Uno de los movimientos más destacados en los mercados financieros en julio ha sido la cesión de las curvas de tipos de interés, condicionadas por la cercanía del inicio de rebajas por parte de la Reserva Federal de EE.UU. (la subida del Banco de Japón no ha tenido impacto). De esta forma, los niveles de TIR se alejan de los máximos de finales de abril, cuando el mercado era bastante prudente sobre la posibilidad de que los bancos centrales fueran a relajar las condiciones monetarias. Más allá de la cesión de las curvas (del orden de 75 pb desde los máximos de hace 3 meses) es relevante que éstas hayan ganado pendiente, al haber cedido más la TIR del tramo corto que la del tramo largo. Aunque las curvas todavía presentan pendiente negativa (es así desde hace 2 años) ahora lo hacen en menor cuantía y, en algunos casos como la 30 años – 2 años en EE.UU. es ya positiva. Este aspecto es muy relevante por cuanto aleja el argumento de que “una pendiente negativa es sinónimo de recesión económica futura”. Si ante la moderación de la inflación y la previsión de alcanzar el objetivo del 2% el próximo año los bancos centrales recortan entre 100 pb y 150 pb sus tipos de interés de referencia, se puede manejar un escenario moderadamente positivo para el crecimiento del PIB que pueden capitalizar los mercados financieros, especialmente los bursátiles. Y, dentro de éstos, las compañías de mediana y baja capitalización. 

Las alzas bursátiles de los últimos meses (hasta zona de máximos históricos) han tenido como protagonistas al sector financiero (beneficiado de las subidas de los tipos de interés) pero, sobre todo, a las grandes tecnológicas. Las denominadas “Siete magníficas” explican el grueso de la revalorización del Nasdaq y, con ello, del S&P 500, que ha mostrado un claro mejor comportamiento relativo. Con las advertencias de los ratios de valoración alcanzados por estas empresas (como, por ejemplo, un PER por encima de 30x), ahora podría ser el momento de las empresas de menor tamaño, que se podrían desenvolver de forma muy favorable en un entorno de crecimiento económico en línea, o ligeramente por debajo, de la media histórica, con una inflación en la zona del 2% y unos tipos de interés en el entorno del 3%. Es cierto que sesgar las carteras hacia compañías medianas implica asumir un mayor riesgo, pero insistimos en que este podría segmento de mercado podría ser el que mejor capitalice el contexto económico en el que, la “gran novedad” es la “confirmación” de que la Fed empezará a recortar los tipos de interés el próximo septiembre, iniciando una senda que podría llevar los tipos hasta el 3,5%